---对话江信基金基金经理马超然先生

　　1、主持人：什么是货币市场基金？

　　指仅投资于货币市场工具的一种基金。货币市场基金主要投资于现金、期限一年以内（含一年）的银行定期存款、债券回购、中央银行票据等。核心特点就是资产期限短、流动性好，安全性高，所以产品收益相对比较低。

　　货币基金受到市场中枢利率的影响非常大，而且很直接。举个例子，出于流动性的需求，货币基金中一般会有20%左右的资金在市场上进行回购交易，通俗地说也就是各个市场主体之间互相借钱。这部分资金的价格每天都在变化，在月末、季末、年末这样的特殊时点会产品较大的波动，这些因素每天都在直接的影响货币基金收益。美国货币基金的规模波动从另外一个角度说明了，市场利率对于货币基金收益的影响。

　　第一个货币市场共同基金成立于美国1972年，在2008年以来，由于金融危机导致的持续低利率环境，直接导致了货币基金的收益很低，甚至接近于零，因此最近这十多年美国货币基金的规模持续萎缩。直到2022年美联储开始加息周期，货币基金的收益率伴随着基准利率不断上升，规模也重新大幅提高。大洋彼岸的故事说明货币基金对于市场利率是非常敏感的，直接体现了当下的市场利率水平。

　　2、主持人：货币基金在投资范围上都有什么限制？

　　货币市场基金应当投资于以下金融工具：

　　（一）现金；

　　（二）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；

　　（三）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；

　　（四）中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

　　货币市场基金不得投资于以下金融工具：

　　（一）股票；

　　（二）可转换债券、可交换债券；

　　（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；

　　（四）信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具；

　　（五）中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

　　江信货币增利的投资情况：

　　货币基金投资有着如此严格的限制条件，所以收益都是一点点细细耕耘出来的，如我过去所说债券投资的收益是由大量的细节所堆砌出来的大楼，通过日常的一砖一瓦慢慢累积。

　　首先是流动性的安排，资产到期日的合理均匀分布。这是货币基金需要首要满足的关键。其次在季末这样的关键时点，基金经理需要根据产品负债、市场情况、各项指标的情况动态决定杠杆水平，货币基金最高只能有120%的杠杆，在市场利率走高的时候，这部分加杠杆买入的资产可能是后续一段时间好业绩的来源。

　　3、主持人：对于货币基金来讲，怎样算是资产到期日的合理均匀分布？

　　因为除非负债端发生大幅波动，要不一般来说资产都是持有到期的，所以如果在市场收益率低点时，资产集中到期，再配置压力太大，会使得在接下去一段时间产品容易处于较低的收益。

　　因此合理地安排资产到期，在时间维度上尽量均匀，就能够使得货币基金收益尽量稳定。除了资产到期后被动地再配置，如果收益率上行，出现良好的配置机会，我也会考虑加杠杆提前配置资产，根据市场情况主动提前配置。

　　4、主持人：在月末、季末、年末这样的特殊时点产品会受资金价格的变化而发生较大波动，是不是意味着这些时间节点上收益往往会相对走低一些？

　　在这些时点上，产品收益往往会显著地提升。因为在时点上，市场流动性往往会收紧，平常在市场上流转的资金会出于各种原因：例如缴款、满足时点要求，等各种情况暂时的离开资金市场，所以大家能够观察到在月末季末年末的时点，交易所中的国债逆回购价格也会显著提高，很多客户经理也会通知大家及时的参与，能够在短时间获得比较好的收益。

　　对于货币基金来说，资金价格的高低对产品收益会产生很大影响，所以在以上这些特殊时点，货币基金的收益往往会显著提升，由于是专业机构投资者的缘故，还能够获得比交易所国债逆回购市场上所看到的，更好的价格。

　　在月末季末年末提前几天申购货币基金，是一个获得比平常更好收益的一个好选择。

　　5、主持人：货币市场基金的流动性如何？

　　其核心特征是具备良好的流动性。保持足够比例的流动性资产以应对潜在的赎回要求。

　　（一）现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低于5%；

　　（二）现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于10%；

　　（三）主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过基金资产净值的10%；

　　（四）除发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形外，债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过20%。

　　与此同时，货币基金对于不同等级资产的比例限制也不同。举个例子，都是AAA等级的银行，是否有托管资格会使其可投资的比例有非常大的区别。有托管资格的银行存单与存款可以达到20%，而没有托管资格只能有5%。

　　除了对于单资产的限制以外，从组合角度来看，也有久期的限制。

　　对刚刚所说的这么多投资限制进行总结，可以说是要同时满足组合与单资产的比例与久期限制。四个角度的限制，正好是一个闭合的框架。

　　6、主持人：我们发现货币市场基金的收益计算方式与其他基金有所不同，基金份额净值如何计算？（摊余成本法简单讲解）

　　货币基金采用摊余成本法这一特殊估值方式进行估值，基金净值始终固定为1，每天进行红利再投资，把当天收益转为基金份额，也就是每日复利。投资收益不断累积，基金份额不断增加，收益是以份额的形式体现出来。

　　例如从全年来看，其间的收益率是2%的话，那么年末就会从100份基金增加到102份，这多出来的两份就是这一年的收益。摊余成本法相较于市值法的最大不同之处是持有资产的收益会根据买入时的收益率均等地平摊到持有期的每一天，资产价格的波动并不会影响到每天的收益。而市值法估值的情况是资产价格每天的波动会对收益产生影响，即便所持有的资产是持有到期的，每天起落的价格也会体现在产品净值中。所以显而易见的是采用摊余成本法估值的产品波动性显著低于市值法，但是这种情况下，摊余成本法是很有可能偏离市场真实情况的，为了衡量偏离程度，在这里就引入正负偏离的概念。当买入收益率高于此时的市场利率，那就是正偏离，也就是资产价格上涨，是有利于产品，有利于投资者的。反之，则是负偏离。在负偏离的情况下，是存在风险，这种情况下，说明市场价格已经低于当时的买入价格。

　　7、主持人：在这种情况下，会通过什么方式来保障投资者的利益呢？

　　基金公司每个月管理费收入中的10%都会提取为风险准备金，这部分资金是用来应对货币基金所遇到的风险事件，其中一种风险事件就是负偏离超过0.5%，在这种情况下基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。

　　8、主持人：如果风险准备金不够用怎么办？

　　监管层也考虑到这个问题，所以在《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中明确说明，同一家公司用摊余成本法估值的货币基金规模不能超过风险准备金余额的200倍，正好就是0.5%的比例，所以在这种情况下，风险准备几乎是能够保护货币基金的净值不受市场变动的影响。当然特别特别极端的情况例外。

　　9、主持人：正负偏离这个概念在货币市场基金的月报、季报、年报中都有体现。例如根据《江信增利货币2023年中期报告》，江信增利货币在产品报告期内偏离度的最高值 0.0420%，报告期内偏离度的最低值 -0.0097%。严格控制在0.5%以内。除此之外有什么风险控制的手段？

　　刚刚所说到的0.042%偏离是正偏离，也就是市场价格是上涨的，对于货币基金来说是有利的。负偏离是市场价格下跌，但是货币基金采用摊余成本法估值的原因，资产价格仍旧保持高价，跟实际价格的差额比例就是负偏离，用来衡量风险累积的程度。

　　1）分散投资的基本原则，各种比例限制要求，久期的限制要求

　　2）对货币市场基金投资银行存款风险的评估与研究，严格测算与控制投资银行存款的风险敞口，针对不同类型存款银行建立相关投资限制制度，投资各类银行存款所形成的潜在利息损失应当与基金管理人的风险准备金规模相匹配。如果出现因提前支取而导致利息损失的情形，基金管理人应当使用风险准备金予以弥补，风险准备金不足的，应当使用固有资金予以弥补。

　　3）货币市场基金债券投资的内部信用评级制度

　　除了监管层面的规章制度以外，在公司内部，货币基金的信评标准也显著地比普通债券基金更为严格，货币基金的流动性与安全性相较于其他基金的要求更高，所以采取更为严格的标准。

　　10、主持人：现在这种市场情况下，配置多少比例的货币市场基金为好？这个比例与两个因素有关，一是投资者自身的偏好，二是投资组合再平衡的安排。

　　首先，货币基金的比例可以视为对于波动的保险，由于它的收益确定性比较强，但又确定性的较低，所以投资者对投资组合的预期收益与货币基金的收益差值，就是配置货币基金的机会成本。如果投资者对于波动的忍耐度比较低，那么货币基金的比例应当比较高，定心丸的作用会更强。如果投资者对于波动的忍受度比较高，那么可以调低货币基金的比例。当然如果投资者判断在接下来的波动会比较高，那么可以阶段地调高比例，以应对不确定性。投资组合的再平衡是很多投资教育反复提及的点，核心是根据每年股债资产的不同表现，始终保持符合预期风险的股债比例。这是一个很棒的方式，如果能够彻底地执行，这是特别好的方案。然而，投资者需要面对在波动中调仓的冲动。与其消耗大量的意志力去对抗这种操作的欲望，不如为人性留下空间，这是我认为保持部分货币基金有效的核心原因。保留期间操作的主观能动性，反而能够提升方案的可行性。

　　最近这段时间，由于外部地缘政治冲突加剧的原因，权益类资产出现进一步的下跌，此时作为投资者眼睁睁看着股市价格不断下跌，如果只能熬到年末调仓点，可能在情绪上会承受很大压力。倘若有一笔资金能够买入，对于组合与情绪都是安慰，货币基金起到的就是这样的作用，是提升持有舒适度的工具。可能会有人说如果在上涨市场里，留出的货币基金并无法提供更高的收益，是一种损失。如我之前所说，持有货币基金可以视为一种保险，而且人类对于损失的厌恶远大于对收益不足的不满，赚得不够多，可以一笑而过。可面对亏损，笑起来就没那么容易了。我希望通过落实次优方案，而不是去追逐最佳方案。

　　尊重人类的动物性，尊重人的弱点。

　　决定资产估值，推动价格走势的不是纯粹理性，而是参与其中的每一个人。一个按时调仓的年度再平衡组合是有效的，但是我们少了参与感，所以不如留下一些机动的，可供调配的货币基金，安抚身处资本市场里躁动的内心。

　　11、主持人：个人会配置不少货币市场基金。最主要的是对未来支出不确定的时候，就希望能有一笔资金是尽快可以用。这个时候货币市场基金就有它的优势，一般t日赎回，t+1就能到账。不过这些是不是某部分银行理财其实也能取代？货币基金收益不及某些理财，不如选理财？

　　货币市场基金的优势在于

　　1）其受到严格的监管，对于投资的比例、范围都有很严格的限制，这一切都为了保证了底层资产的流动性，以及风险可控。

　　2）收益性，由于货币基金按照摊余成本法计价，所以收益高低虽有波动，但在极少数情况下才有可能出现负收益。相比，现在的理财产品采用净值法，收益波动不再像以前，也会出现亏损现象。

　　3）公募基金的收益显示的是税后，不需要再扣除个人所得税。

　　（基本上是这三点，到时展开再讲讲）

　　12、主持人：对九月的社融数据，以及中国最新经济数据（如有请补充），有何种解读？

　　九月份的社融数据并未对市场产生冲击，基本上是符合预期的。第三季度末是传统的信贷大月，数据一般比较好。叠加地产市场的政策放松，与政府债券融资持续保持强势，社融数据总量保持稳定，同比增速维持在8月份9%的水平上。由于9月社融基本上在预期之内，所以对于市场并未产生冲击.在接下来10月份的数据可能对市场会有比较大的冲击，因为第四季度初始的经济数据对于今年能否完成5%的增长目标会有非常大的影响，一个月后各位静观其变。

　　13、主持人：最近市场走势如何？对债券基金市场有何影响？

　　当前的市场走势对于货币基金的影响有两方面，首先是影响不大的方面，由于货币基金是摊余成本法估值，所以这段时间市场价格的波动只要在0.5%负偏离的范围内，那么对产品并不会产生影响。而对于货币基金这样的短久期产品来说，0.5%的价格波动是很大的。

　　其次，货币基金如果在市场收益率低位时买入资产，也会因为摊余成本法的缘故，在较低收益水平上维持一段时间，除非卖出资产重新调仓。

　　所以呼应今天一开始所说，合理地安排资产到期时间，是很重要的事情，能够平抑市场波动导致货币基金收益的波动。

　　风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。投资人购买基金时候应详细阅读该基金的基金合同、招募说明书、产品资料概要等法律文件，了解基金基本情况，及时关注本公司官网发布的产品风险等级及适当性匹配意见。

　　主持人：张宇    基金经理：马超然

　　江信基金管理有限公司

　　2023年10月