从宏观经济走势上看，明年经济下行幅度有限，当前小幅慢下趋势不足以对政策形成足够压力，对债市构不成强劲利好。之所以说经济增长重回6.7%但压力不大，一方面与宏观走平、微观明显好转的数据特征有关，一方面则与潜在增长率明显回升有关，单从净出口来看，去年影响增长-0.5个百分点，今年则拉动0.2-0.3个百分点，这是增长的最大改善项。受欧美等诸多国家经济复苏的带动，预计明年贸易仍将小幅改善，国内投资不会出现断崖式下跌，消费保持平稳。明年通胀中枢将明显上升，上半年CPI预期在2.2-2.5%之间，虽不致构成货币紧缩压力，但仍需要警惕食品价格意外大幅上涨以及PPI向CPI传导所产生的涨价压力。通胀是明年行情的高度不确定因素之一。

目前市场预计美联储在明年会加息3-4次，相当于加息1个百分点。如果美国经济和就业延续当前势头，通胀率逐步回升至1.5-2%的水平，加息将如期而至，明年底联邦基金利率最高上升至2.25-2.5%。如果明年底中国货币市场利率维持当前水平，则中美之间的货币市场利差将由目前的2-3个百分点收窄1个百分点，从明年下半年开始，仅1个多百分点的货币利差恐对汇率产生一定压力，但届时如果欧央行退出量化宽松政策而令欧元兑美元升值，则可有效缓解人民币贬值压力。明年中国的货币政策将受制于美联储加息与中国国内经济这两个方面。央行可以延续今年3月和12月份的做法，通过跟随美联储上调整政策利率来稳定汇率预期，由于目前货币市场利率远高于政策利率，央行上调政策利率不会推高货币市场利率。如果明年宏观经济延续当前小幅慢下特征，则可以将当前的货币市场利率维持下去。虽然明年央行会上调政策利率，但货币市场利率有望从目前的震荡上行转入高位平稳阶段，货币政策由中性趋紧转入真正的稳健，但在内外压力下，稳健的货币政策也不会明显转松。

明年的监管政策将进一步落地并得到严格执行，银行的负债压力可能会出现阶段性紧张，彼时会对债市形成冲击。明年银行表外理财将进入整顿期，虽然监管政策有望在过渡期、产品续接等方面做出让步，但理财资金池只减不增是必然，部分银行可能要表内接表外，二者叠加，明年银行表内资产配置仍将侧重于贷款业务。明年PPI预计在3-4%之间，企业盈利虽较今年有所减弱，但仍大好于前几年的通缩时期，企业的信贷需求具备一定支撑，贷款利率可能会在今年基础上再升30-50BP。明年房贷不确定性较大，今年房贷利率明显上行，但居民加杠杆热情依然较高，考虑到明年上半年经济小幅下行压力，监管层对房贷指标可能不会踩急刹车，居民的加杠杆行为对债市影响预计还是略偏负面。

为对冲明年流动性工具集中到期所产生的公开市场操作压力，同时对冲监管政策、表内接表外等因素对银行资产负债产生的压力，明年有望中性降准，即在MLF、逆回购到期时央行降准予以对冲，这种操作所投放的货币量不变，没有“放水”嫌疑，但是能做到大小银行“雨露均沾”，有利于降低当前流动性投放对货币市场的扭曲，有堵有疏也能更有效、更平稳地防控金融风险。

在债券投资策略方面，短期策略可以关注明年初定向降准、银行制定新的资产配置计划对债市的影响。今年10月以来央行在货币投放上明显温和许多，预计今年跨年资金不会太紧，需要观察温和的货币投放是为应对债市下跌还是货币投放确实在转向真正稳健，并关注市场对货币政策的认知变化。综合种种因素，明年初配置动能是否会好转、债市能否迎来一波交易性机会，这值得把握。对于明年全年策略，还是以票息为主，当前5-6%的票息收益已经很高；考虑到当前极度平坦的收益率曲线，以及在宏观、监管与货币政策方面的不确定，杠杆与长久期可能只具备阶段性价值。

（江信基金固收部 辛超）