作者：江信基金固收部 辛超

　　明年初将央行将定向降准，有望缓解银行负债压力，释放银行配置能力。 新的一年，银行将重估各类资产的配置价值，价值洼地首选国债。目前一些5年期以内的不活跃国债，收益率已经接近4%；考虑到国债利息收益的免税优惠，其对应的0违约风险的信用债收益率已经达到5.8%；今年贷款不良率大约为1.5%，因此能与国债配置价值相媲美的贷款利率至少要达到7.3%（三季度一般贷款加权平均利率仅为5.86%）——这还没有考虑信用债和贷款占用银行资本金所产生的机会成本。市场会提前预期明年初国债配置需求，预计债市会在12月份有所反应，由此产生的交易机会值得关注。

　　一、10月以来债券市场回顾

　　国庆节后，债券市场马不停蹄跌了一个多月。跌之前经济数据已经走弱，市场分析多数看多债市行情，几轮大跌之后，空头如雨后春笋一般冒出，一边分析师们顺势上调收益率“顶部中枢”，一边各种利空因素纷纷“被找到”。

　　节后第一周的下跌也出乎我们意料，我们在10月11日总结了六个方面的潜在利空，并于次周对外发布，文章参见《 “930定向降准”与债市走向 》。事后回顾，国庆期间公布的社融数据中新增债券融资远远超过了wind统计的信用债净融资，这打破了市场对信用债融资能力趋于弱化的判断；当时还有商品价格和增长预期等因素干扰，现在能够基本确认的重要利空主要有以下三点：

　　一是9月以来国债与国债期货持续负基差，10月下旬开始移仓换月，这对期货多头极为不利，多头的平仓压力远远大于空头，作为市场方向标的国债期货跌易涨难。

　　二是央行紧货币政策影响了交易盘的投资策略。虽然没有明确证据，但是一些迹象显示三季度交易盘可能采用了现券吃利息、国债期货加杠杆和久期的策略。8月以来国债期货持仓量不断上升，到9月份T1712持仓量突破7.5万手，创下历史新高。9月市场普遍看多，券商与基金（包括银行理财）的回购余额较8月底大幅上升了3800亿元。国债期货与现券上都聚集了一批投机盘，这些投机盘成为放大波动、加速下跌的重要力量。

　　第三点还是与紧货币有关，紧货币削弱了银行等配置力量，而10月开始的下跌彻底暴露了配置盘力量的孱弱。今年一行三会的紧货币和控制同业负债政策给银行造成较大的负债压力，临近年底，“地主家也没余粮了”，银行所剩下的资产配置能力，一方面要在普惠金融贷款上冲量，以期在明年初获得更多定向降准，一方面要在年底给优质客户提前放贷，以维系核心贷款业务。配置力量不足的市场在下跌时陷入了由交易盘主导的“下跌——止损——下跌”模式。

　　11月份债市止跌企稳，呈触底震荡状态。但10年国开债充满交易噪音，其日内波动经常达到10年国债的2-3倍，比国债期货还能上蹿下跳。没有配置盘这个主心骨，交易盘被投机、止盈止损和情绪所支配，山中无老虎，猴子靠不住。

　　根据目前的经济基本面，尚看不出明显的朱格拉周期或高通胀等严重利空迹象，明年债券市场行情取决于经济增长、通胀、汇率、防控金融风险这四个因素。从增长上看，明年仍将小幅下行，压力主要来自固定资产投资和房地产销售。明年PPI中枢较今年大幅下降，均值预计在3%左右；CPI中枢将较今年明显上升，均值预计在2.0-2.2%，通胀值得警惕，但暂时看不到会对货币政策形成紧缩压力。今年下半年以来人民币兑美元汇率的市场化程度已经大幅提高，如能维持这种状态，明年我国货币政策无需对美联储亦步亦趋，目前也看不到人民银行加息的确切理由。防控金融风险是导致今年央行紧货币的最为显性的因素，明年MPA与三会逐渐补上监管短板之后，货币政策将专注于经济基本面，“减负”后的货币政策难言宽松，但主基调有望由逐步趋紧的稳健中性转为真正的稳健。

　　因此，在没有新的确切利空因素下，当前国债收益率上行空间不大，此轮债市下跌的底部已基本明确。

　　二、12月债市行情展望

　　马上就要进入12月份，每每想到这2017年的最后一个月，免不了会有一丝淡淡的忧伤。抛开忧伤，本人对12月债市相对看好。

　　在经济数据方面，除了PPI会高于预期，预计其他数据利好大于利空。

　　资金面上，通过这两个月的观察，除税期和个别日期，货币市场利率有望维持平稳。

　　对于让市场颇为担忧的监管，这是个长期因素，但不见得在文件出台时会造成强烈冲击，根据近期出台的统一资管指导意见，预计监管会注意平稳过渡。

　　从配置盘上看，预计明年初银行对债券会有较强的配置需求。主要原因包括以下四点：

　　1. 普惠金融贷款年底冲量暂告一段落，贷款对债券配置的挤占有所减轻。

　　2. 明年初将定向降准，定降有望明显缓解银行的负债压力，释放银行配置能力。

　　3. 新的一年，新的资产配置方案，银行将重估各类资产的配置价值，消灭价值洼地。年初有望对债券形成较强的配置需求——首选国债。

　　4. 当前国债、地方债极具配置价值。一些5年期以内的不活跃国债，收益率已经接近4%；5年期以内的地方债收益率高达4.1-4.2%。考虑国债和地方债免除25%所得税和6%增值税的优惠政策，4%国债收益率对应的0违约风险的信用债收益率已经达到5.8%；今年贷款不良率大约为1.5%，因此能与国债配置价值相媲美的贷款利率至少要达到7.3%——这还没有考虑信用债和贷款占用银行资本金所产生的机会成本，而三季度一般贷款加权平均利率仅为5.86%。

　　市场会提前预期明年初国债配置需求，因此预计债市会在12月份有所反应，由此产生的交易机会值得关注。

　　2017.11.28