9月30日央行宣布定向降准，根据银行在普惠金融领域的贷款比例，降准分为0.5个百分点和1.5个百分点两档，该政策在明年开始实施。这次定向降准是对2014年开始实施的定向降准政策的调整，主要有两点变动：一是考核贷款的口径由小微和“三农”贷调整为普惠金融贷款，增加了企业担保贷款、贫困人口消费贷款和助学贷款，并对计入普惠金融贷款的小微贷增加了500万元的授信额度限制；二是明显降低了达标难度，央行相关负责人在答记者问中提到，此次定向降准“可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行”（城农商行不达标可能是因为MPA考核不及格），通过查阅上市银行中报，部分大行和股份行之前并未获得定向降准，通过估算，此次定向降准将释放约5000亿元的准备金。

整个国庆假期分析师们都在争论到底放水多少，少的认为2000亿元，多的认为能达到1万亿元。虽然大家在放水量上分歧较大，但基本认为央行不会很快改变紧平衡货币操作。对于明年的货币政策，多数分析师仍比较保守，少数认为在经济重现下行压力后货币有转松可能。

对于此次定向降准的目的，官方说法以及多数分析师都认为是为了支持实体经济，激励银行调整贷款结构，进一步解决小微企业融资难问题，并不代表货币政策转向。但仔细分析就会发现，此次定向降准对于普惠金融贷款的激励不一定十分明显。如果是激励银行增加普惠金融贷款，为什么要把标准降低呢？新标准下几乎所有银行都能达标第一档，实际上是一次普遍降准。对于第二档，多数城商行和农商行能够达标，但是这些银行按旧标准已经获得1.5个百分点的降准，新政策对他们没有额外的激励。对于达不到第二档的大行与股份行，由于达标难度较高，也不太可能为了1个百分点的额外降准而增加普惠金融贷款——这些银行基本上是央行公开市场一级交易商，它们处于资金链上游，且有吸收存款优势，资金向来较为宽松。因此，从影响上看这次定向降准不算是正向激励，因为受益最明显的是部分大行和股份行，那些普惠金融业务较高的中小银行只是维持了当前降准1.5个百分点，没有额外受益，无法缓解其在货币市场上的不利局面。

如果央行真的要激励银行增加普惠金融贷款，应该对中小银行进一步额外降准，使它们在新政策下能够比大银行受益更多，这才是正向激励。这也有助于缓解中小银行资金紧张，有效减轻货币市场扭曲。

930定向降准之后，市场反而陷入了莫名的悲观之中，节后市场连续下跌，现券成交极不活跃，观望氛围浓重。在此期间，资金面非常宽松；商品价格在节后高开低走，连续重挫。市场在没有利空的情况下连续下跌，下面六个因素值得关注。

一是资金面虽然从节后第二天起明显转松，且市场已有消息央行准备续作MLF，还将在10月16日进行800亿国库现金管理招标（当日仅有200亿逆回购到期），但资金宽松能够持续多久，市场满是怀疑。自7月中旬以来，资金面持续绷紧，央行总是说维持货币政策稳健中性，可实际上却在不断收紧货币，央行言行不一令市场预期先混乱、后悲观，十月是财政盈余月份，政府存款预计增加6千亿元左右，市场担心下半月资金面，此时的资金宽松反而令市场怀疑是在“诱多”。

二是国债期货已经接近移仓时点，预计从十月下旬移仓逐渐放量。目前国债基差为负，对国债期货多头极为不利，且从去年底开始，每逢移仓都有一轮明显下跌，这可能也影响了市场情绪。

三是即将公布的9月经济数据可能超预期。节前公布的PMI数据大超预期，一举创下数年新高，市场普遍认为经济虽有韧性但下行压力仍在积聚，某些临时性因素可能影响了9月数据，但靓丽的数据对债市总不是利好。

四是北方马上进入冬季错峰生产季，商品价格不确定性提高，市场仍有忧虑。

五是下任美联储主席人选尚未确定，如果鹰派当选，美元、美债收益率都将明显上行，人民币汇率与国内债市都有一定压力。但考虑到特朗普对发展经济的强烈需求，预计鹰派当选的可能性较小。

六是银监会的监管文件尚未出台，今年四月曾公布有二十多个文件要制订或修订，预计“十九大”之后，银监会将以贯彻落实会议精神的名义密集出台各项文件，我们认为政策超预期的可能性不大，文件出台更像是利空出尽，但市场上的空头仍把这点当成重要的利空因素而加以渲染，经历过“三三四”冲击的人难免心有余悸。

2017.10.11

（作者：江信基金 固收部 辛超）