9月债市分析:债市融资能力弱化,货币投放有望微调

来源:江信基金      发布时间:2017-09-11

7月中旬至8月,债券市场受资金偏紧、商品涨价等因素影响,整体呈下行震荡态势。对于这轮商品涨价,主要是供给侧改革和环保压缩产出所致,在需求侧,固定资产投资增速仍处于探底阶段,经济仍未摆脱下行压力。目前中上游商品价格上涨较多,但向下游价格传导仍不明显,预计年内CPI压力不大。未来几月是监管文件密集出台期,由于在“三三四”阶段市场已经给予充分预期,政策超预期的可能性不大,文件出台更像是利空出尽。8月以来受资金面偏紧的影响,债券取消或推迟发行规模大幅增加,为提高债券市场融资能力、满足实体经济融资需求,央行货币投放可能会有轻微调整,对债市形成利好。

一、近期债市场回顾

今年4月银监会严厉推行银行业“三三四”自查,叠加央行延续偏紧的货币投放,市场连续下跌,一度至恐慌边缘。5月中旬一行三会协调各方政策,避免去风险引发新风险,央行以适度温和的货币投放对冲监管政策冲击,终于在6月份市场迎来一波比较明显的上涨行情,10年国债和国开债收益率有超20BP的下行幅度,有券商喊出了“债市正站新一轮牛市的前夜”。

7月上半月,资金面较松,市场主要以自发调整为主,能明显感觉到多头具有较强支撑力度;7月14、15日召开全国金融工作会议之后,各政府部门集中学习会议精神,三会向市场传递了强监管信号,央行特意强调接下来货币政策仍将保持“稳健中性”,金融去风险氛围浓重;7下半月资金面较为紧张,货币市场利率有所上行,债市压力渐现;行至月末,商品价格大涨,周期股突起,市场上充斥着“新周期”之争,债市担忧“通胀”,债券收益率明显上行。

8月初河、山东省政府下发文件要求高污染行业严格执行冬季错峰生产,随后第四批环保督察组进驻8省,环保减产是本轮商品涨价的直接原因,需求增长比较平稳。制造业产能投资复苏尚不明显,朱格拉周期(制造业固定资产投资周期)远未开启。其实商品涨价造成通胀压力恰恰是政策敏感点,所以工信部稀土办、钢铁业协会分别在8月10日前后出面稳定市场价格预期,强调此轮涨价存在过度炒作成分。8月中旬市场反弹,但在下旬资金面日趋紧张,叠加经济韧性较足、监管政策落地、9月有2.3万亿元同业存单到期等因素,不少人比较悲观,债市持续多日小幅下跌。8月底,财政支出力度逐步加大,国库对外拨款令银行间资金比较充裕,债券市场再次反弹。

截至9月8日,按照中债估值,10年期国债收益率3.6%,10年期国开债收益率4.23%,均较6月底上行3bp。信用债收益率整体上行幅度较大,以5年期AAA级信用债为例,城投债、企业债、中票的收益率分别为4.88%、4.75%、4.75%,较6月初分别上行22bp、16bp、16bp。

二、债券市场简析

7、8月份影响债市的主要因素有三个:商品价格快速上涨引起一定程度通胀担忧,资金面趋紧,监管政策落地。

1.宏观经济

今年6月开始商品掀起了一轮涨价潮,周期股突起,市场上有人提出了所谓的“新周期”。这派观点认为需求L型,没有明显的需求扩张;还认为供给侧过剩产能已经出清,并且特别强调依靠优胜劣汰、兼并重组等行业自身力量的产能出清,言外之意就是企业利润可持续、股票值得超配。我们对于“新周期”有不同看法。我们研究发现,虽然需求L型——准确讲是总需求增长基本是平的,但是需求结构有明显变化,去年房地产与基建的固定资本形成为GDP增长贡献了1.8个百分点,今年上半年仍有1.5个百分点,而2014、2015年仅有1个百分点,如果接下来房地产投资和基建力度减弱,需求L型可能仍有压力。对于“新周期”所宣扬的行业自身出清,我们也表示怀疑,如果是行业自身力量的出清,不同行业出清将有先有后,先出清的行业其价格先触底反弹,没有出清则价格不反弹甚至继续下跌,但现实是去年下半年诸多商品一同涨价,在今年一季底集体跌价,到了年中又一次集体涨价。不同行业节奏一致的价格变动,应该是受外力影响,如果不是需求拉动(如补库存)或成本推动(如油价格大幅上涨推动相关化工产品涨价),那可能就是环保限产所致。因此导致当前商品涨价的原因中,需求结构变化和环保等外因的作用远远大于行业内因。与其说供给“新周期”,不如说环保新周期,房地产和基建刺激“旧周期”。

对于政策层来说,商品涨价有助于修复企业资产负债表,降低杠杆率,但涨价也是有限度的。8月份稀土办、钢铁业协会曾出面稳定价格预期,特别是茅台集团向发改委、证监会承诺稳定价格,已经明确反映了政策层防控通胀的态度。今年下半年通胀压力不大,结合近期环保压力以及商品涨价现象,我们将年底PPI同比增长预期上调至2%左右(之前为略高于1%),CPI预期不变,维持在1.7%-2%之间。

虽然今年GDP增长会比较平稳,但可以确定今年经济高点已现。今年与去年相比,改善最大的是出口,消费和库存比较平稳,但制造业投资、房地产投资及销售的同比增长率都在逐步下滑。上月公布的7月份数据整体大幅不及预期;固定资产投资当月同比增长率为6.5%,增速比6月下降2.3个百分点;民间固定资产投资当月同比增长5.2%,增速较6月下降3个百分点;房地产开发投资当月同比增长4.8%,增速较6月下降3个百分点。增长速度这样大幅度的下滑可能确实受到高温多雨等天气因素的影响,8月数据可能有所反弹,但不会改变投资继续探底的趋势,只要投资增速不断下滑,经济增长就无法摆脱下等压力,我们认为四季度经济下行可能有所加快,明年可能再现增长压力。

2.监管政策

近期央行整治ICO手法十分凌厉,市场上悲观的分析师又担心起监管,并把即将出台的监管文件视为悬在债市上的“达摩克利斯之剑”。其实市场对此早有预期,5月份我们在报告中就已经明确指出了政策落地的“监管2.0”冲击,我们对此保持谨慎而不十分担忧。主要原因包括以下几点:

首先,“央行给债市去杠杆”属于政策误读,人民银行从来没把债市杠杆当成货币政策目标,加杠杆是债市的固有“本性”,如果债市一加杠杆就要央行紧缩货币,那货币政策就甭管经济基本面了。自去年三季度以来,央行确实在通过货币收紧来控制风险,但央行关注的风险在于银行同业,特别是中小银行快速扩张过程中过度依赖批发性融资所产生的流动性风险、利率风险以及经营风险。

其次,金融发展稳定委员会已经成立,一方面将提高政策执行效率,避免相互扯皮,另一方面有助于相互协调,避免再次出现“竞争性监管”。如果留意近期出台文件的征求意见稿,就会发现重要政策基本上都是“新老划断”、留足缓冲期。相信由央行来协调三会的监管行动,有助于保证平稳过渡,降低政策对市场的冲击。

最后,“三三四”冲击下,市场对严监管已经给足了预期,政策超预期的可能性不大,监管文件正式出台,更像是利空出尽。

3.货币投放与资金面

7、8两月,从中旬到月底的资金面都比较紧张,央行在货币投放上似乎放弃了6月份的“不松不紧”而转向了紧平衡,但是9月份央行又在释放稳货币信号。当大家在担忧2.3万亿同业存单到期可能产生流动性冲击时,央行主管报纸发文安抚市场;9月6日在资金面并不紧张的情况下,央行意外投放200亿28天逆回购用于跨月;9月7日又投放2980亿MLF,对冲全月MLF到期后净投放150亿。虽然央行在某一时段内货币投放紧平衡,但还是能看出央行维持流动性基本稳定的态度没有改变。

今年央行需要为防控金融风险塑造合适的货币环境,货币不能太松,但经济刚刚企稳,央行需要保证债券市场的融资能力,满足实体经济在债市的融资需求。根据我们的测算,实体经济需要从债券市场净融资约1万亿元,如果社融中单月债券净融资低于1千亿元,或者企业大规模取消、推迟发债,可能就到了货币投放微调的时候。根据万得数据,8月债券取消或推迟发行规模高达800多亿元,仅次于今年4月,而9月上旬又有150多亿元债券取消或推迟发行。9月上旬非金融信用债共发行1700亿,全月预估发行5000亿出头,但9月债券总偿还额高达4988亿,因此债券净融资规模有限。最近两周债券每周发行额略高于1000亿元,周发行额比8月份下降了约三分之一。央行货币紧平衡可能已经影响了债券市场的融资能力,央行有必要对货币投放节奏进行微调,9月资金面应该会“不紧”。

近期人民币升值势头十分迅猛,极大扭转了人民币贬值预期,企业和居民持有外汇意愿下降,接下来几个月外汇占款可能小幅增加,起到向市场投放“便宜钱”的效果。当前人民币汇率对货币政策的制约大为减少,用于对冲流动性集中到期的“中性降准”已经是货币投放可选项。综合来看,债市估值有修复空间。

2017.09.11