2017年货币政策分析与债券市场展望

      发布时间:2017-02-06

近期央行上调了MLF、SLF和公开市场逆回购利率,这是央行首次完整调控利率走廊,标志着我国货币调控正式进入利率走廊调控新阶段。央行上调利率走廊的主要原因是控制以银行同业风险为核心的金融风险,是宏观审慎监管的一部分,经济基本面并不支持提高实体经济融资成本。今年存贷款基准利率仍将保持稳定,央行会根据需要决定是否继续调整利率走廊,可以采取上移整个走廊或只上移下限缩窄走廊宽度两种方式。对银行表外理财和同业存单业务的具体监管措施落地后,如果央行对监管效果满意,货币有望重回中性,下半年不排除会降准。预计今年一季度债券行情有限,二三季度可能有交易性机会,但预计交易性机会将呈现出行情急、周期短的特征,需要谨慎把握。

一、货币调控进入利率走廊调控新阶段

今年1月24日,央行提高MLF利率10BP,6月期、12月期MLF利率上调至2.95%、3.1%。2月3日,央行将公开市场逆回购利率上调10BP,7天、14天、28天逆回购利率分别调整为2.35%、2.5%、2.65%。当日央行还上调了SLF利率,隔夜利率由2.75%上调至3.1%,7天和1月利率上调10BP,分别至3.35%、3.7%,对不符合MPA要求的地方法人机构,SLF利率再加100BP。

至此,利率走廊上下限完成了上移,这是人民银行第一次完整运用利率走廊进行货币调控,标志着我国货币调控正式进入利率走廊调控新阶段。

注:图中是2月4日银行间利率;政策利率是公开市场逆回购利率与MLF利率。

       图1、中国利率走廊及主要银行间利率

二、如何看待央行上移利率走廊

去年底中央经济工作会议将今年货币政策基调定为稳健中性,相较于2014-2016年中的稳健略偏宽松,货币政策确实有比较明显的转变。央行上移利率走廊之后,有观点认为货币政策“全面转向紧缩”,进入了“加息周期”,对此我不认同。如何看待今年货币政策走向,需要全面分析国内外经济形势,哪些因素需要央行实行货币紧缩,哪些因素不支持紧缩,将各类因素梳理清楚,避免选择性论证,才能提高对未来货币政策走向判断的准确性。

在此,我把影响央行加息的因素为成四类:

一类因素支持/强迫加息,如通胀突破3%,存在系统性金融风险等。目前,以银行体系同业拆借、同业理财、同业存单为代表的金融风险支持央行收紧流动性、提高银行间资金成本。

二类是中性因素,如当前的CPI,不高不低、也看不出未来有大幅走高趋势,从货币政策规则来说不需要加息,但是央行小幅上移存在传导阻滞的利率走廊,也可以接受。

三类因素反对/抵制加息,如存在较大增长下行压力,财政部在通过财政刺激来保就业,此时不能加息来提高实体经济融资成本,需要保证企业融资的灵活性。

第四类因素目前最为关键、也最有分歧,我称其为反对降息因素,这类因素一定不支持降息,但也未必支持加息,如PPI通胀较高,经济增长企稳,房价泡沫,美联储加息/中美利差减小,人民币贬值/资本外流/外储压力。有人将这些因素用来证明加息逻辑,实则似是而非,下面逐条分析。

1、PPI

今年PPI通胀比较高,但并不支持央行加息,主要原因有三点:(1)PPI通胀是政策在供需两侧共同发力才实现的,不是经济过热或总需求过多的结果。在需求侧通过基建、PPP、刺激房地产市场、汽车购置税减半来扩大总需求,供给侧在压缩产能和减税,这样的经济效果以4%的总财政赤字率为代价。(2)原油、采掘业和原材料价格带动生产资料PPI上涨,但生活资料PPI涨幅在1%以内,消费品价格反应更不明显,总需求增长乏力,PPI向CPI传导能力有限。(3)PPI不是央行政策目标,根据周小川之前的表态,央行关注的物价指标是CPI,PPI只有在给CPI带来较大上行压力时才会被货币政策关注,但目前来看,PPI向CPI的传导有限,今年CPI预期没有明显压力。原油价格可能会小幅推高整体CPI,但人民银行没有有效的政策工具来控制原油价格,不会因为油价而紧缩货币。

2、经济增长

去年GDP增长6.7%,其中第四季度增长6.8%,超市场预期0.1个百分点。GDP增长企稳就可以加息?去年6.7%的增长率可是靠4%的财政赤字换来。而今年增长形势并不乐观。

消费方面,受去年居民收入增速下降、大量购房挤占购买力的影响,今年消费增长可能会小幅下降,其中汽车销售增速会大幅放缓。

投资方面,房地产投资预计在二季度开始放缓,全年增速预计2%,较去年低4个百分点。

库存方面,去年下半年受原材料涨价影响,企业补库存明显,预计补库存周期会持续到年中。

贸易方面,虽然世界银行预计今年全球经济增长率较去年提高0.4个百分点至2.7%,有利于全球贸易。但中国出口面临两个负面因素制约:一是在当前人民币汇率形成机制下,如果人民币兑一篮子货币继续保持平稳,美元升值时人民币兑美元较小幅度贬值,但兑其他货币则会升值,后者对前者有抵消作用。二是作为中国最大出口国的美国,特朗普的贸易保护主义令中美贸易前景很不明朗。权衡正反两方面因素,将贸易对增长的贡献定为中性略偏负面。

最后要分析政策意图,这决定基建、PPP项目投资力度,用于抵消前述不利因素对增长的压力。今年1月统计局局长宁吉喆在《人民日报》上发文,指出今年把经济运行保持在合理区间,“合理区间的下限要看就业、上限要看物价”——这与之前的“下限看增长、上限看通胀”有了重要变化。国务院一直强调保增长就是为了保就业,去年超额完成就业任务,因此中央应该对增长与就业之间的关系有了进一步认识,对保就业更有底气了,把下限由看增长变为直接看就业。基于这个判断,我将今年GDP增长率预期由6.5%下调为6.3%-6.5%。

3、房价泡沫

房价泡沫不是此次加息的原因,有三点:(1)中国房地产市场是分化的,一线城市及部分热点二线城市需求过旺,房价泡沫较高,其他二线城市以及三四线城市面临较大的去库存压力,分化的房地产市场需要“因城施政”,不能用加息这种一刀切的方式。(2)如果真要抑制房价,最先动用的政策应该是取消房贷利率优惠、提高首付比例或者提高房贷利率,而不是上移利率走廊。(3)从去年10月限购开始,统计局每半月发布一线及热点二线城市房价,目前来看房价上涨已经得到有效控制。重点城市控制房价、其他城市继续去库存,这一政策思路得到了现实正面回应,房地产市场不需要央行加息。

4、货币、财政政策一致性

中央已经确定今年财政政策要“更加积极有效”,财政赤字率预计不低于3%。如果今年央行大幅加息、提高实体经济融资成本、抑制总需求,货币政策将与财政政策强烈冲突。这种情况不可能出现。

这次央行加息只是上移了利率走廊,而利率走廊对实体融资成本的传导能力非常弱,这也体现出央行不想抬高实体融资成本、不想抑制总需求的政策立场。

5、汇率与外部因素

去年受特朗普当选和美联储加息预期影响,美债收益率大幅上行,中美利差一度缩小。今年预计美联储加息3次,时间点在6、9、12月。如果特朗普的政策加速美国通胀,可能会超预期加息(或者增加2018年加息预期)。如果中国下半年增长下滑拖累全球经济,可能会减少一次加息。从全年看,人民币仍有贬值压力。

美联储加息中国就要加息?根据“三元悖论”,固定汇率、资本自由流动时,将完成丧失货币政策独立性,但现在央行已经事实上强化了资本管制,目前的汇率也不是固定的,而是盯住美元指数的有管理浮动,在这种情况下我们没有丧失货币政策独立性。

人民币贬值就要加息?看欧盟和日本,都在扩大负利差,不愿货币升值,贬值才有利于经济复苏。通常担心贬值主要有三方面原因:一是货币错配,贬值增加外债负担,影响金融机构和企业资产负债表健康,但“811汇改”已经快一年半了,这个问题早不存在了。二是金融稳定,贬值可能导致国内金融市场剧烈下跌,比如811汇改后一段时期和去年一月份国内股市明显受贬值干扰,但自从实行新的美元兑人民币汇率中间价形成机制以后,这个问题也不存在。三是担心资本外流消耗外汇储备。现在已经强化资本管制。老百姓换外汇再存回银行不过是对央行做个汇率波段,无伤大雅。最近易纲表示“外汇储备就是为了用的”,使用外汇储备维护了人民币汇率的稳定,避免贬值失控引发恐慌。我不认为保外储是央行的硬任务。汇率贬一些,资本管制强化一些,外汇储备消耗一些,货币政策独立性强一些,这是最优选择。

三、今年货币政策走向

央行上移利率走廊的原因主要是为了防控金融风险,这是去年八月以来央行“缩短放长”政策的延续:去年八月开始缩短放长抬高资金成本——现在上移利率走廊确认资金成本上升——接下来监管政策落地(表外理财纳入MPA广义信贷考核、同业存单计入同业负债、更严格的短期负债管理等),这是央行的连贯“套路”。

对于今年货币政策,有以下三个基本判断。

1、今年存贷款基准利率将保持稳定

主要原因就是前面对银行业风险和国内外经济基本面的分析。

2、利率走廊操作

首先,不会持续的大幅度上移利率走廊,利率走廊传导能力虽弱,大幅度上移终将提高实体经济融资成本。

其次,不能完全肯定央行不会再次上移利率走廊,因为这取决于实际需要,央行也在边走边看。在表1中我计算了市场利率与利率走廊下限之间的利差,从中可以看出,在保证货币市场利率基本稳定的前提下,7天逆回购利率可以上调10-20BP,更远端利率上调空间更大。

未来人民银行可以采取两种方式来移动利率走廊:(1)平移,即将利率走廊同时上移相同幅度,如10-20BP。(2)保持SLF利率不变、只上移走廊下限,从而收窄利率走廊宽度,使货币利率波动幅度更小。我认为这两种操作都可行。

表1、主要银行间市场利率与利率走廊下限的利差(BP)

 

1W

2W

1M

3M

6M

9M

1Y

shibor-利率走廊下限

30

54

124

108

95

 

72

银行间质押式回购加权利率-利率走廊下限

17

50

155

133

135

   

注:表中空白是由于缺少当日数据。

3、流动性投放操作

去年12月份出现的流动性冲击、今年1月央行投放临时借贷便利(TLF)说明一味地缩量反而会增加流动性风险。上调利率走廊后,央行的流动性投放更为灵活。目前利率走廊的宽度大约是100BP,在利率走廊内,央行可以通过流动性投放量来进一步调节货币市场利率。利率走廊虽然上移,如果流动性投放多则市场利率会靠近走廊下限,既控制流动性风险,又满足市场流动性需求,“价升量活、以价换量”,市场比较好过。如果流动性投放少则市场利率会靠近走廊上限,“价升量紧”,市场会很不好过。由于目前SLF在操作上不太受银行欢迎,季节性因素或流动性投放不足时市场利率会突破走廊上限。预计货币在一季度会保持中性偏紧状态,监管政策落地后会回归中性,不排除下半年降准。

接下来需要密切关注利率走廊调控,关注央行对价与量的组合操作,是“价升量紧”,还是“价升量活、以价换量”,这很关键。

四、2017年债券投资:配置为主,把握有限的交易性机会

2月3日,受央行上移利率走廊的影响,国债期货一度大跌1.3%。目前来看,市场反应比较悲观,我对2、3月份行情比较看淡,原因有四个:一是利率走廊上移打击了投资者信心,大家对未来的预期趋于谨慎。二是2月份流动性到期压力很大,2月13-17日一周到期资金大约1.7-1.8万亿元,央行如何对冲、对冲多少,市场希望从中观察央行态度。三是对银行的监管措施随时可能落地,照目前央行实行的流动性量价“组合拳”,不排除监管措施超预期的可能。四是之前我对今年M2目标增长率预期为12%,现在下调至11-12%。

随着监管措施的落地,央行用货币政策控制银行风险的任务暂告段落,央行会密切观察监管措施的效果,若效果基本满意,货币将重回中性,货币政策再进入新的观察期。二季度债券市场关注重点将是国内增长下行与美联储加息,两个因素对债市影响一正一负。如果美联储在6月意外不加息,则非常利好债市。反之美联储按预期加息,而国内经济下行不明显,五月份的高频数据才初现疲态,而此时美联储正在提升市场加息预期,两个因素相互抵消,债市走向难以提前判断,需要具体感受市场氛围。

六月美联储加息后,如果国内经济下行明显,则三季度会有一波“较小”的交易行情。之所以预期行情较小,原因有两个:一是央行及监管政策限制了同业理财和同业存单规模,影响了进入债券市场的委外资金规模,除非紧信用将资金从信贷市场大规模挤入债券市场。第二个原因是现在整个市场都在等这波交易性机会,如果市场一致预期要做这波交易行情,大量的交易盘会令行情起得急、落得快,难有持续的大行情,除非基本面、资金面超预期利好。

目前市场预期美联储在9月还有可能加息,如果中国经济下行拖累美国经济,9月加息概率下降,此时债市会迎来国内基本面和美联储推迟加息的双重利好,又会有一波小行情,行情大小主要取决于基本面,次要取决于美联储12月加息预期。同时行情大小还与市场是否预期到这波行情有关,如果预期充分吸引了大量交易盘,行情还是会急而短暂。

此外要关注下半年美联储缩减资产负债表的负面影响,预计今年不会实施,但下半年美联储可能会进行预期管理。

由于对二三季度行情的预测已经包括了很多对不确定情形的假设,暂不预测四季度行情。