挺过了去年12月债券市场大幅波动，2017年整个债券市场依然面临前国内外诸多不确定因素，这些因素形成利好与利空相互交织的局面。今年债市可能波动较大，存在较多阶段性、交易性机会。目前市场主要关注春节后资金面，担心央行在流动性投放上延续紧平衡。我们认为对1月份债市行情暂时不必悲观，节前资金面有望保持平稳，整体市场呈横盘振荡态势，春节后则需从资金面入手，特别关注央行流动性投放量及其使用的投放工具，判断央行货币政策思路是“稳”还是“紧”，这关乎未来的一波市场行情。

　　一、今年债券市场的诸多不确定性

　　1、国内经济增长率

　　今年经济增长率大概率会下降，主要面临四个压力。一是房地产下行压力。二是汽车销售放缓，去年实行汽车购置税减半优惠刺激购车需求提前释放。三是出口压力，由于人民币汇率形成机制的制约，如果人民币兑一篮子货币继续保持平稳，美元升值时人民币兑美元较小幅度贬值，但兑其他货币则会升值，这将影响我们对其他国家的出口，此外特朗普上台后与美国贸易摩擦风险上升。四是民营企业融资可能会受到财政刺激的“挤出”,今年货币政策总体环境可能是稳货币、紧信用，虽然产能过剩行业融资会受到抑制，但财政政策“更加积极有效”，PPP还是重点，并将以资产证券化、银行贷款等多种方式助力PPP项目融资，民营企业融资环境难见改善，民间投资压力较大。

　　在上述负面因素下，财政政策会继续发力予以对冲，但对冲力度有多大，还难以确定，所以今年GDP增长率是6.5%、6.3%还是更低，还需要等待中央给出比较明确的信号。

　　2、国内物价

　　今年春节与去年错开，所以1月份CPI是高点，之后将呈现先低后高的趋势。今年PPI可能前高后低，多数研究认为PPI向CPI的传导有限，考虑今年房地产投资下行趋势，PPI向CPI传导会进一步削弱。

　　今年原油价格能涨多高、油价对通胀影响多少？自从OPEC国家、非OPEC产油国达成石油减产协议以来，石油价格出现一波明显的上涨，目前ICE布油价格为55美元/桶。虽然今年1月各国已经开始按协议减产，但未来油价仍有几个不确定性。一是需求方面，如果中国经济增长进一步放缓，需求下降会打压油价。二是供给方面，随着油价的上涨美国页岩油和其他没有参与减产的国家可能会增加产量，这将抑制涨价，如果看涨预期逆转，当前累积的原油多头回补，可能造成油价较大波动。油价对通胀的影响也不确定。油价向CPI的传递能力有顺周期性，经济好时传递能力强，经济差时传递弱。如果中国经济增长率下降，则油价对通胀的影响可能会低于预期。

　　我们根据过去几年CPI环比数据估算了2017年各月环比数据，为了体现石油价格、食品价格可能的意外影响，从4月份起在各月环比数据上加减0.05个百分点。从而得到一个区间。从图1来看，今年CPI不会超过政策目标。

　　3、国内货币政策与流动性情况

　　今年经济增长面临下行压力，各线城市房地产市场依然分化，通胀可控，这种情况下加息概率较低。前几年PPI通缩时有人希望央行放松货币予以应对，但央行表示这是产能过剩导致的结构性问题，不应为此而放松货币。去年12月PPI同比上涨5.5%，统计局表示这是人民币贬值和去产能、去库存的结果。PPI上涨不意味着经济过热，看到PPI上涨即认为货币政策拐点到来缺乏合理性。

　　今年货币政策将保持稳健中性，M2增长目标可能会定在12%，货币的特点是稳，主要的目标是防风险、去杠杆，防风险主要集中在金融市场，而去杠杆主要集中在企业债务。

　　发改委表示今年削减产能计划将扩大至钢铁以外行业，对于这些行业，信贷会适度收缩。目前我国总体的杠杆率已经接近GDP的2.5倍，与其他国家相比，企业部门杠杆率过高，政府为了降杠杆不得不实行债转股，但要真正在去产能、去杠杆、控风险方面取得实效，必须控制信贷。因此今年信用的特点可能会是偏紧。

　　4、美联储加息次数

　　目前市场预计美联储今年会加息3次，分别在6月、9月、12月。每次加息前，预期落实的过程中仍会推高美债收益率和美元指数，可能会推高我国10年国债收益率5-10BP，如果有预期外加息，影响会更大，如果加息次数少于预期，则会有相反影响。

　　5、特朗普上台后的内外政策

　　特朗普在基建、减税、贸易、移民等方面的政策可能会影响美国的通胀、经济增长、对外贸易，进而影响美联储加息、美元汇率、美国国债收益率。但特朗普上台后能多大程度上落实各项政策，非常不确定。

　　6、欧洲政治局势及货币政策

　　今年欧洲政局的不确定性较多，法国德国将举行大选，都面临着脱欧势力的挑战，英国首相表态要“硬脱欧”，近期意大利失去主要评级机构的A级评级，其银行业可能继续恶化。欧洲政治经济局势可能加大市场波动。

　　去年12月欧洲央行决定将QE延长到今年12月份，4月份起每月购买量由800亿欧元减为600亿欧元，预计年中之后，市场将非常关注欧央行的货币政策取向。

　　上述各因素具有持续发酵能力，其影响可能会贯穿今年甚至更长期，形成利好与利空相互交织的不确定局面。

　　二、对一月份债券市场的看法

　　我们对一月份债市行情并不悲观，主要基于以下几点判断：

　　1、1月份流动性有望保持宽松

　　之前市场普遍采用外推预期认为1月份央行会保持流动性偏紧状态，但目前来看，资金面持续宽松，从央行的流动性投放上也暂时看不出要收紧的样子，资金面是影响一月行情的重要因素。下半月会春节临近民众货币需求增加，但我们认为央行会通过流动性投放来保持资金面稳定，节前央行会强化市场的“稳货币”的预期。

　　2、1月社会融资可能低于预期

　　去年12月流动性紧张导致银行恐慌性囤钱，债券市场收益率飙升影响企业债券融资，从上个月社融数据看，信贷总量比较超预期，但今年1月新增社会融资规模有可能明显低于去年同期水平（近3.5万亿元），主要原因有四个：一、春节提前因素；二、房地产企业融资渠道受阻；三、房地产成交量趋势性减少，居民按揭贷款可能弱于去年1月，靠居民买房投放信贷不会持久；四、一季度表外理财纳入MPA考核，会制约表外理财产品投向非标业务。

　　3、债券仍是重要配置标的

　　从盘面上看，1月以来几个交易日，债券成交量很大，说明对债券的投资需求依然比较旺盛。这也从另一个角度支持了（至少是不违背）信贷可能低于预期的判断。但上半月债券高成交量是不是只是年初的季节性表现，这还需要继续观察成交量的变化。

　　4、特朗普即将上台，可能会出现预期回调

　　特朗普竞选总统时，他的基建、减税、提高关税、控制移民的政策倾向令市场大幅提升了对美国未来的通胀和加息预期，美元随之升值，美债收益率提高，带动全球债券收益率上行。1月20日特朗普将正式就任美国总统，根据近期美元和美债的走势，市场对“特朗普冲击”的预期趋于冷静，如果特朗普上任后公布的政策或政策执行力不及预期，则预期反转会导致在短期内出现美元贬值、美债收益率下行。对于中国来说，虽然舆论大谈特朗普对华贸易战威胁，但国内金融市场并没有认真对待今年可能出现的贸易摩擦风险。我们认为中美贸易长期看仍将保持合作共赢，但特朗普上台后贸易问题可能会在短时间内成为中美两国“过招”的焦点，彼时市场将重新评估贸易摩擦对中国经济的负面影响。

　　三、春节后行情判断

　　对二、三月份债券市场的行情，我们认为还需要做进一步观察，相关不确定性主要包括以下三点：

　　1、流动性

　　春节前的流动性投放意味着春节后的流动性净回笼，即使市场确认1月资金会保持宽松，2月资金面仍有不确定性。此外，春节后资金情况能更大程度引导市场在“稳货币”和“紧货币”之间做出判断，这是很重要的市场预期。1月以来，资金成本走势分化，从shibor看，以一月期为界，近端资金成本下降，远端成本上升。这很有可能是春节前货币大量投放导致的短期现象。市场担心春节后会回笼货币，央行可能继续之前偏紧的货币投放方式。

　　2、表外理财纳入MPA

　　央行之前已经表态要在一季度将表外理财纳入MPA，对此银行与市场均有准备，但表外理财纳入MPA后，季末因素对流动性冲击可能会加强，季末资金需求可能超过以往，如果央行沿用过去的流动性投放思维，可能会出现资金成本冲击。

　　3、紧信用

　　如果没有政策表态，今年“紧信用”的判断至少需要观察整个一季度才能确定，如果相关数据或官方表态不支持紧信用的判断，预期反转会导致市场波动。