一、美国大选后中国债市调整并非源于国内基本面

　　北京时间11月9日美国举行总统大选，结果出乎所有人预料，特朗普大胜希拉里。特朗普在竞选中对美国现有政策颠覆式的抨击、极端的贸易保护主义言论以及严重的种族主义倾向给未来带来极大的不确定性。在选举当天，随着特朗普在关键摇摆州持续领先，全球金融市场剧烈震荡，日经225指数大跌近6.2%，上证指数一度下跌超过1.6%，深夜里的美国股指期货直接“熔断”，美元指数暴跌超2%，而作为避险资产的黄金上涨了近5%，美国10国债收益率一度较前日下行14BP，当日中国10年国债收益率最低时较前日下行约2.5BP。

　　但极度恐慌之后，当天行情迅速反转，全球股市跌幅收窄，收盘时，黄金几乎抹掉了当天全部涨幅，英法德股市大幅收涨1%以上，美元指数较前日涨了0.8%，美国10年国债收益率较前日上升了20BP！次日，美股上涨超过1%。

　　市场氛围迅速由极度悲观转向极度乐观。市场认为“总统特朗普”不同于“候选人特朗普”，并聚焦于他所宣称的“5千亿基建”和大幅减税计划，这将刺激企业生产，增加就业，提高美国经济增长率和通胀率。随后几天美元不断升值，美元指数突破100并创下三年来的高点。受通胀和加息预期的影响，11月9日至18日，美国债券市场遭遇剧烈震荡，10年国债收益率上行50BP，受此影响，德国、英国、俄罗斯、法国、意大利10年国债收益率分别上行9BP、22BP、26BP、27BP、37BP。在全球债券收益率上行背景下，中国债市也经历了调整，10年国债收益率上行了大约15BP，综合来看，美国大选后国内债券市场的这轮调整主要是受外部因素影响所致。

　　二、中国经济：明年下行压力较大

　　中国国债收益率变动幅度明显较小，我们认为这反映了国内经济基本面预期对收益率的向下压力。

　　前三季度GDP增长率整齐地保持在6.7%，预计四季度保持不变。

　　近期商品市场比较火，不少商品期货价格创下了一段时间的高点，但是11月11日以来的大幅波动说明商品价格中包含了大量投机因素，最近监管部门对一些期货公司进行调查，据称可能存在违规配资问题。

　　从供给端来看，商品价格波动有自身生产周期规律，农产品受天气、去年价格等因素影响较大，且产量对当年价格没有弹性，因此今年又出现了“蒜你狠”、“姜你军”等。商品价格也深受政策因素影响，如“绝代双焦”（焦炭、焦煤）。作为供给侧改革的重点，发改委制定了三级煤价响应机制来调控煤炭产能，但这套机制没有包含价格预期，只是被动反应，导致产能释放严重滞后，不能及时满足市场需求，无法平抑价格。

　　从需求端看，今年需求复苏并非源自经济内生动力，而是财政刺激和房地产。今年以来，基础设施投资保持了19.4%的高增速，下半年发改委加快推进PPP，带动了各地投资。受低息贷款和地方政策支持，今年一二线房地产市场较为火爆，房价上涨进一步刺激了居民购房需求，带动房地产开发投资同比增长6.6%，增速比去年同期高4.4个百分点。10月份主要城市出台限购政策来抑制房价泡沫，由于投资具有滞后性，预计明年一季度房地产开发投资增速会比今年明显下降。今年前三季度，房地产业带动增长约0.54个百分点，因此，即使明年房地产市场较今年走平，也会产生0.5个百分点的增长率缺口。

　　根据财政部长在今年两会给出的财政预算（含政府性基金预算），今年总的预算赤字率大约是3.6%（将地方政府专项债务收入计入赤字）——3.6%的财政赤字才换来今年的经济企稳。明年受房地产调控影响，地方政府的土地出让收入会有所减少，财政收入压力不减，虽然政府债务空间尚存，但大规模举债刺激经济不可持续。如果明年房地产市场不再拉动增长，预计经济增长率难以维持6.7%。

　　三、美国经济：通胀易，增长难

　　近期市场上流传着主要经济体由货币政策向财政政策“转向”的说法，事实上，中国去年包含政府性基金在内的财政赤字率已经超过3%，今年为3.6%，日本去年一般财政赤字率为2.1%，今年前三季度达到1.8%，所以中国和日本不存在“转向”财政政策的问题。在欧洲，英国、德国经济比较稳健，不需要进一步的财政刺激，而欧元区外围国家债务危机阴影刚刚散去，不具备举债加大财政刺激的能力。所以真正“转向”的只有美国而已。

　　大选之后，美国金融市场沉浸在“特朗普新政”的憧憬之中，基建、减税提升了增长和通胀预期，美股多日上涨，道琼斯工业指数创下18934点的历史新高。然而，市场并没有认真评估特朗普政策的落实难度以及经济效果，并且忽视了他反移民、反贸易政策可能带来的负面影响。

　　目前美国政府总债务已接近20万亿美元，债务GDP比率已经超过100%。在过去几年里，由共和党把持的国会多次就提高债务上限问题与奥巴马政府较劲，甚至一度迫使政府关门。据相关研究，特朗普减税规模可能为5-10万亿美元，如果完全落实基建和减税政策，未来美国政府债务可能会攀升至25-30万亿美元。届时美国政府靠什么来偿还债务？

　　目前美国失业率稳定在4.9%左右，主流观点认为美国劳动力市场基本达到均衡水平，或者说美国已经基本实现充分就业，实际产出已经在潜在产出水平附近。在此背景下，大搞基建会大幅推高通胀，其影响可能远大于实际增长效果。特朗普排斥移民将推高劳动力成本，搞贸易保护主义将提高进口品价格，这都会进一步推升通胀。高通胀会令美联储加息。一方面，加息会提高美国政府的利息负担，以5万亿债务为例，利率每上升1%，美国政府的利息支出就会增加500亿美元，在总支出不变的情况下，利息支出增加意味着其他支出减少，这可能会极大抵消基建的增长带动作用。另一方面，加息会抑制民间投资，即加息会强化财政刺激的挤出效用。

　　因此，特朗普政策推动增长不足，但推高通胀有余，存在引起滞胀的风险。

　　四、2017年影响中国债市的两大因素：美国通胀，中国增长

　　如何看待未来中国债券市场走势？我们认为需要从美国的通胀率与中国经济增长这两个要素入手。

　　如果特朗普的经济政策确实令美国通胀走高，美联储加息，美国国债收益率作为全球的无风险利率随之升高，会吸引资金投向美国，并在外汇市场上吸引资金做多美元，投资美国将获得利率加汇率的双重收益。对于其他国家来说，资本外流和汇率压力会迫使本国央行稳住货币政策。内外部双重因素会迫使其他国家债券收益率上行，类似最近几天全球债市的表现。因此，美国高通胀对中国债券市场是利空因素。

　　但美联储加息会对全球造成流动性紧缩，势必打击全球增长。如果特朗普的贸易保护主义增加了贸易摩擦，全球经济更会雪上加霜。目前欧洲、日本都没有摆脱增长低迷的困境，在美元加息和升值背景下，发展中国家还要承受资本外流冲击，因此预计明年全球经济和金融市场将面临较高的波动性，这会降低资本风险偏好，利好国债。

　　上述只是外部因素，外因可以在一时起主导作用，但长期来看，中国债券走势还是取决于国内经济增长。根据我们前面的分析，明年一季度经济将显现下行压力，而明年增长率很大程度上取决于中央态度。如果明年两会明确2017年增长区间为6.5%-7%（这是大概率事件），则明年增长率大概率为6.5%。如果两会放松或不提增长区间，则增长率会进一步下滑。在经济下行压力下，我们不认为市场的风险偏好会产生“股牛债熊”的结果。

　　从货币政策与资金面上看，受美联储加息掣肘，即使人民银行不进一步放松货币政策，明年资金也会面临较大的配置压力。今年信贷增长的主力是居民购房贷款，随着限购政策效果显现和房地产回归理性，明年居民贷款将大幅下降，彼时资金配债将持续利好国内债券市场。

　　综上，我们认为债券市场在近期受“特朗普推高通胀、美联储提高加息频率”的预期影响，债券市场将会出现一定程度回调，明年债券市场将呈现震荡状态，震荡的两个来源就是美联储加息与国内经济下行，外因是扰动，内因是趋势，把握好国内外经济与政策动向，债券市场还是大有可为。