自2012年人民币利率走入下行通道，债市已在曲折中走出了历史最长牛市，如去年债市更在数次“双降”中延续了2014年的牛市格局，至今没有止歇迹象，重要原因之一明显来源于稳健宽松的货币政策。对大多数投资者来说，从中长期看，债券基金是稳健的投资品种之一。

　　随着美联储暂停加息，人民币汇率将迎来拐点，而我国货币政策也将获得更大的调整空间。

　　“随着资本外流速度放缓，外储持续下降的局面将有所改善，预计3月外储将实现正增长。此外，人民币汇率短期得到喘息，宽松货币政策的掣肘有所改善，央行货币政策的制定应更偏向国内经济目标，抓住美联储暂不加息的时间窗口，视国内经济需要相机抉择。”中国银行国际金融研究所助理研究员王有鑫表示。

　　众所周知，宽松货币政策意味着货币供应量增多，市场利率下调，债券是固定利率，相对债券的收益率上升，所以是债券的利好。宽松的货币政策，势必引发资产价格的上涨，这是很正常的经济现象，市场上钱多了，供求关系就会发生改变，资产价格就会水涨船高。但是，由于近期通胀预期和投资者风险偏好双双上升，债券市场并非像想象中的那样顺风顺水。

　　风险偏好“回春”

　　进入3月，市场风险偏好短期修复。针对3月中旬的市场表现，银华回报基金经理王华指出，此前的过度恐慌是此次反弹的重要基础，也是多家基金公司回报之前把握到的预期差。

　　此前欧洲央行货币宽松政策公布和证监会主席刘士余关于注册制不可以单兵突进的讲话，以及“十三五”草案拟删除“设立战略新兴板”等消息，都极大地稳定了市场信心，使投资者风险偏好又有“回春”迹象。

　　在多重利好因素的刺激下，市场风险偏好有所提升已成为众多投研机构的普遍预期。“国内风险偏好略有提升。”浙商期货研究中心在其宏观金融早报中称，“根据证监会的意见，"十三五"草案拟删除"设立战略新兴板"，媒体称这意味着"不再设立"，短期有利于缓解市场扩容压力，利好创业板估值。”而华泰证券研究报告则站在国际视角称：“欧央行双箭齐发，风险偏好继续修复。”

　　市场风险偏好的回升为投资者及基金经理都带来了难得的机遇，尽管如此，多家机构都给出了较为谨慎的观望建议。

　　华创债券认为，近期市场风险偏好有所回升，分析其原因主要有两点。首先，商品期货在前期已经有过一波强劲反弹，之后高位盘整，而在美联议息会议释放出鸽派言论，加息预期放缓，一定程度上利好大宗商品，使得商品期货近来出现一波新的反弹。其次，近期股票市场持续放量大涨，说明股市投资者的预期可能已经发生了变化，反映市场对经济的悲观预期在逐步的修正，同时对通胀的预期也在持续升温，但对于债券投资者而言，似乎这些预期的变化并不明显。“我们认为债券市场真正的机会来自市场对经济乐观预期和通胀预期被证伪之后，但从近期的一些高频数据上我们看到的却是宏观数据存在改善的迹象，物价的持续上涨。因此，我们认为伴随着市场风险偏好的回升，债券市场的调整还没有结束，建议机构继续谨慎操作，多看少动。”

　　分析人士指出，目前市场上信用债交投两旺中风险暗藏，一方面低评级债券利差较低，对投资者风险补偿不足，造成局部流动性困境。另一方面，持续蔓延的信用风险也对债券投资在风控、研究方面提出更高的要求，安全性已成债基投资“重中之重”。

　　通胀预期上升“买只股票不如买只猪！”最近资本市场流行的这个段子，道出了眼下债市投资者聚焦的首要风险：通胀预期和风险偏好同时上升。

　　自去年11月以来，CPI同比增速见底反弹，从去年10月份的1.3%一路上行至今年2月的2.3%，增速远超市场预期。进入3月，猪肉价、菜价、房价等加速上涨的势头更令投资者坐立难安，加之国际大宗商品价格逐步企稳回升，输入型通胀压力也开始抬头，进一步加剧了市场对通胀上行的担忧。

　　一般来说，从央行货币政策状态角度分析，当央行实施宽松的货币政策时，短端利率下降，如果市场对未来的通货膨胀预期抬升，那么长端利率下降的幅度会小于短端利率下降的幅度，此时国债收益率曲线陡峭化，期限利差扩大；反之，当央行实施紧缩性的货币政策时，如果市场预期未来的通货膨胀水平将下降，那么期限利差收窄，国债收益率曲线平坦化。从通货膨胀状态角度分析，如果通货膨胀已经实际发生，市场认为央行不能控制通货膨胀进一步抬升，也就是说，市场认为央行货币政策的紧缩空间有限，那么市场的通货膨胀预期还将进一步上升，此时长短期收益率利差还将扩大，收益率曲线进一步会趋于陡峭，而如果市场认为央行能够通过紧缩货币政策控制住通胀率的上升趋势，那么央行紧缩性货币政策反而会降低市场的通货膨胀预期，并进而导致收益率曲线重归平坦化。因而国债收益率曲线斜度和期限利差的变化也能够反映出央行货币政策的状态和市场的通胀预期，从正常情况来说，国债收益率曲线斜度、长短端期限利差与通货膨胀率预期之间存在正向关系。

　　国泰君安期货金融衍生品研究所王洋告诉记者，当前债券收益率走势的微妙之处在于，通胀预期抬升的同时，市场对央行货币政策取向的预期也出现了预期分化：一种预期认为央行货币政策从此进入拐点，受制于通胀上行，货币政策宽松的空间受到了限制，体现在降准而不降息，调降利率始终不能到位；一种预期认为央行货币政策继续维持在宽松的途中，调降利率和进一步宽松货币政策会迟到但不会缺席。因而若只是通胀预期分化或仅仅是货币政策预期分化，利率的期限结构依然会有其层次性，正是由于当前通胀和货币政策预期双双分化，利率的期限结构开始变得模糊，也就意味着利率期限所体现的“时间价值”开始变得模糊。“债券投资者的心态必然会趋于谨慎和保守，当前市场纠结的情绪或还会延长一段时间。”

　　债基延续“慢牛”

　　包括个债违约、股市崛起等因素正冲击国内债券市场，导致公募基金新发行债券基金遇冷，不少已发行的新债基面临着诸如募集期限延长、募集规模大幅缩水的尴尬境地。

　　不过，虽然现状难以令人满意，但公募基金对今年的债基投资还是相对乐观的。公募人士指出，鉴于当前股市崛起对债基发行的分流影响并未形成长期趋势，加上不少低风险机构资金对债基存在硬性需求，未来一段时间内债基依然存在较高的资产配置价值。

　　分析指出，近期股市的突然崛起对债基发行形成分流。某北京公募投资总监认为，市场资金具有趋利效应，股市突然上涨，对资金具备较高的吸引，这对国内债市形成一定的资金分流作用。

　　事实上，尽管近期债基发行遇冷、销量难有起色，但公募基金仍对今年债券市场持相对乐观态度，究其缘由，一方面如上文提及的资金面宽裕，另一方面，在美联储暂停加息预期下，人民币汇率重拾稳定，这对债市亦是利好。

　　另外，部分低风险投资机构对债基产品的硬需求也是债基“不差钱”的重要因素。通常而言，债基有着诸如银行、保险等固定的客户群，因这类资金对低风险收益要求相对稳定，而这也正是债基的特点之一。

　　年初以来，随着房地产市场逐渐复苏、信贷的大量投放以及流动性宽松效果的滞后体现，经济增长已经逐渐拐头向上。基建及地产的开工率逐渐提升，企业订单恢复明显，并拉动了机械、建材、钢铁等众多行业的需求。中欧基金表示，随着经济复苏趋势确立、宽松政策信心的恢复以及企业盈利数据的改善，资本市场恢复向上趋势也将逐渐明朗。

　　央行行长周小川近日谈到，比较稳健的货币政策配合其他宏观调控措施，当可实现今年的经济增长目标。对此，泰达宏利基金认为，鉴于目前我国宏观经济下行压力较大，加之政府的货币政策态度走向，保持目前略宽松并稳健的货币政策将在未来较长一段时间成为常态，这将成为债市发展最有力的正向刺激，更将为此阶段正在发行或建仓的债券基金提供最佳的配置良机。

　　泰达宏利基金近一步认为，在这种宽松的货币环境下，分析2016年债市不难发现，负债成本下行和扁平化将是趋势，而在信用风险偏好趋于保守的市场中，负债的下行会进一步传导至资产端，促使低风险资产收益扁平化，直至达到央行锚定的水平附近，促使债市进一步延续“慢牛”行情。

　　平安大华安盈保本混合型证券投资基金拟任基金经理孙健向记者预测，未来影响债券市场波动的因素主要有信用违约事件、债券发行供给、阶段性资金利率波动等内部因素，而美联储加息，人民币汇率贬值和资金外流恶化等，将成为较大的外力影响，预计“债市整体的信用状况和个别企业的信用违约将是主要的黑天鹅，国内市场流动性突变是第二只黑天鹅”。