近期汇率波动对债券市场影响2015-08-19

  事件:

  中国人民银行8月11日发布了关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明。声明表示,为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。至8月13日,人民币兑美元即期汇率较8月10日贬值约3%。

  人民币贬值对债券市场影响解析:

  一.此次人民币贬值背景     

  1.人民币国际化步伐加快,需要人民币释放贬值压力。7月14日,人民银行宣布,将境外央行、主权财富基金和国际金融组织参与银行间债市投资由审批制调整为备案制。相关境外机构投资者可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。央行此项举措可以理解为继续推进资本账户开放明确表示,而高估的人民币并不利于国外投资者持有人民币债券。IMF将于11月正式讨论是否将人民币纳入SDR,而8月5日IMF报告指出,需要一个以市场供求为基础的'具有代表性的'人民币兑美元汇率来为人民币入篮后的SDR定值,其认为目前由CFETS(中国外汇交易中心)每个交易日9:15分公布的人民币兑美元中间价具有代表性。而之前由中国外汇交易中心发布的中间价其定价机制并不透明,此次更为市场化的定价机制利于人民币加入SDR,并提升了国内市场对人民币的定价权。

  2.7月份经济数据全面下滑,出口数据大幅低于预期,M2超发,人民币相对强势。7 月规上工业增加值同比6.0%,预期6.6%,前值6.8%;7 月固定资产投资累计同比11.2%,预期11.5%,前值11.4%;7 月社会消费品零售名义同比10.5%,预期10.4%,前值10.6%。按照美元计价,7月出口同比-8.3%,前值2.8%,市场预期-1.5%;进口同比-8.1%,前值-6.1%,市场预期-8.0%;贸易顺差430.25亿美元,市场预期550亿美元。疲弱经济数据增加市场人民币贬值预期,在最近的一年内,美元指数上涨约22%,欧元兑美元贬值约19%,日元兑美元贬值23%,而人民币兑美元基本持平,导致人民币兑欧元和日元大幅升值,使得中国对主要贸易伙伴欧盟和日本今年以来出口下降4%和11%。因此人民币贬值更多的可以解读为估值修正,而非竞争性贬值,适度贬值会提升中国出口产品的竞争力,缓解出口压力。

  3.资本外流加快。中国外汇储备自2014年6月达到4万亿美元高点,一直呈现下降趋势,截止今年7月为3.65万亿美元,而7月份央行口径外汇占款创历史记录下降3080亿元至26.4万万亿元印证了资本外流的加速。人民币以较快的速度贬值,并且以合理的汇率维持波动,可以避免引发更大的贬值预期及资本外流。

  图表 1 美元指数和中国外汇储备

  资料来源: wind

  二.对人民币汇率未来走势判断及对债券市场的影响

  从央行发布会表态看,央行并没有提及人民币贬值主要是为提振增长,同时否认了人民币大幅贬值10%以促进出口增长,调整人民币报价方式主要是为了矫正国内因素(流动性宽松等)和国际因素(人民币强势等)有关的累计偏差,偏差为3%。央行认为中国的基本面将为人民币汇率提供支撑,预计人民币还会进入升值通道,此次完善汇率的机制是为建立一个更加有效的人民币汇率形成市场化机制。

  我们认为此次央行主动贬值是在中国逐步放开资本账户条件,为保持货币政策的独立性和有效性的一种必然选择。根据“三元悖论”,一国货币政策独立、汇率稳定和资本的完全流动三个目标只可能达到两个,不可能三者得兼。自2014年以来人民币汇率基本是盯住美元,保持稳定,这使得套利资金有足够的利润空间借入低息美元而持有人民币资产,从而干扰了货币政策的效果。此次央行以快速贬值加增加人民币汇率波动性的手段可以有效的压缩套利空间,从而使我国货币政策更具有独立性。基于以上我们判断,短期内人民币难以大幅贬值,在必要的时候央行可能通过外汇市场操作以稳定人民币汇率以管理市场预期。从更长的时间周期看,由于美国经济强劲同时加息时点临近,美元仍将保持强势,不排除人民币汇率的波动增大,甚至存在突破前期高点可能,但是央行不会容忍市场形成对人民币长期贬值趋势的预期。

  对于债券市场影响,我们判断为“短空长多”。短期看,人民币贬值会提升通胀预期,加之近期国内由于食品类价格上涨带动CPI持续上涨,这使得短期内降息空间变小,短期内利率承压,而M2增速过快也打压了市场对央行货币政策加码的预期,但是我们认为央行收紧货币政策可能性很小。长期看,债券市场将回归基本面,在中国面临人口红利消失,老龄化加剧的趋势下,通缩才是最大的敌人,央行货币政策易松难紧,降准降息等手段可能会推后,但是不会停止,债券市场慢牛的基础仍在。正如中国央行副行长易纲所说,弹性的汇率将增加央行货币政策调控的空间。通过市场机制调节人民币汇率,可以使得央行实施独立的货币政策,而不必受制于人民币汇率,央行未来可能会通过降准或者定向注入流动性方式以对冲资本外流。