2015年10月债券托管数据公布,中债登和上清所托管总量42.7万亿元,环比增加近7900亿元,较上月的1.5万亿增量明显减少,主因净融资额减少。我们的主要结论是:机构增持推动10月大涨行情,但多重风险下,建议债市休养生息,抓住4季度调整期布局来年。

　　1)利率债供给冲击下降,10月机构争相增持国开债。四季度是利率债的发行淡季,10月各类利率债的净融资额均下滑,表明供给冲击下降。而需求方面,10月利率债收益率大幅下行,吸引各类机构增持利率债。其中国开债增量由负转正,环比增加660亿,广义基金仍为最大增持者,城商行亦大量增持国开,而全国性商行的减持量大幅缩窄。

　　2)保险为国债最大增持者,交易所国债托管量首次减少。10月国债新增535亿元、增量环比 下降67%,前三位增持机构为保险、全国性商行和广义基金,分别增持199亿、136亿和133亿。而交易所国债减持32亿元,为14年7月以来首次减持,主要与国债净融资额下降有关。10月交易所中债持仓减少198亿元,主因或为10月债券净融资额减少,而非融资意愿下降,因为10月上交所质押式回购日均交易额仍保持快速增长态势。

　　3)地方债的挤占效应边际改善,城商和农商行的地方债增量占比或增。商业银行其他中债券种(主要是地方债)环比增加3300亿元,较9月的6100亿元增量陡降,主因地方债发行量减少,其增量占总增量比重从9月的111%降至10月的93%,表明地方债对其他利率债配置额度的挤占在边际上有所改善。从其他券种的持有人结构来看,全国性商行新增占比微降,城商行和农商行占比小幅上升,或表明城商行和农商行的地方债增量占比增加。

　　4)商业银行:全国性商行减政金债、增持国债和中长期信用债,城商行和农商行全面增持。全国性商业银行减持684亿利率债(主要减持农发债和口行债)、并大量减持短融超短融和同业存单,增持119亿国债和企业债、中票等中长期信用债。城商行、农商行和农合行则全面增持利率债和信用债,而外资行大幅减持102亿国债。

　　5)广义基金:仍为增持主力,但增量有所减少。广义基金继续全面增持各项债券,持仓总量环比增加近4800亿,其中同业存单增加2200多亿、中票短融超短融1500多亿、政金债486亿、企业债379亿、国债133亿,是利率债和信用债绝对的增持主力,但各类增量较上月小幅减少。

　　6)保险和券商:保险继续增持利率债和信用债,而券商持仓量大减。保险持仓增量继续增加,增持国债、政金债、中票和短融超短融,企业债和商业银行债减少量继续缩窄。而券商除了继续小幅增持国债以外,其余品种均有所减持。

　　7)短期债市休养生息,调整期布局来年。股灾后的债市大涨与资金回流债市、风险偏好降低相关。但进入11月风险因素悄然增加,一是证监会宣布IPO重启、股债跷跷板或造成资金再度回流股市,对债市形成冲击;二是美国非农数据亮瞎眼,12月加息预期骤起,对国内汇率和利率下行也形成挑战;三是3季度货币政策执行报告中提到央行“不能过度放水”,货币宽松后续空间或降低。此前债市大幅上涨,利率已压至历史低位,叠加多重风险因素,短期债市有调整压力,我们上调10年国开区间至3.3%-3.7%,建议休养生息,抓住4季度调整期布局来年。